2008年1～10月大型客车销售分析（下）

　　四、重点企业分析

　　按照惯例，每个季度第一个月份的报告中，我们都为大家简要分析上市客车企业的上个季度的财报，本期小型客车分析我们从整体上进行了分析，中型客车报告我们重点分析宇通和金龙，本偏报告我们分析北汽福田和安凯客车。

　　（一）福田汽车

　　福田汽车现有的产品囊括各种商用车和少部分SUV 等车型，主要有轻卡（时代、奥铃、奥可马）、中重卡（欧曼）、轻客（风景）、大中客（欧V）和传奇SUV、蒙派克MP-X 等。受宏观经济的影响，今年以来汽车销量增速大幅下滑。2008 年前三季度公司共销售车辆342310 辆，同比增长12.4%，比2008 年上半年的同比18.8%的增长已有大幅下滑。从公司销售的产品结构看，轻卡销量占比绝对优势，为80%；其次为中重卡，占比15。3%；轻客占比为3.22%，大中客和蒙派克等合计占比1.43%。

　　轻客业务市场占有率比去年有所提高，达到14.5%，行业排名第二。但是该产品的盈利状况一直很不理想，2008 年半年报披露的毛利率为1.09%，随着量的扩张，轻客的盈利能力将会增强。由于占比较小，该块业务对公司的整体业绩影响有限。

　　大中客车业务将会保持增长，公司参与国家863 科技项目，合作研发了燃料电池和混合动力客车，其低排放符合公交车的环保趋势，预计全年将会完成2400 台的销量，增速继续高于细分子行业的水平。公司已接到广东一批200 台的混合动力公交车的订单，从今年10 月起开始分月交付。明年公交车销量的增长将会拉动公司的大中客的增长，公路客车难有增长。大中客现只有一条生产线进行生产，可能会遇到产能瓶颈，预计客车的第二条生产线明年年初将会顺利投产。

　　今年上半年钢材价格的持续上升，导致汽车行业公司的毛利率普遍下降。相比于其他商用车公司，福田汽车的毛利率降幅较小，这是由于福田汽车主要是对零部件供应商的采购。在原材料价格上涨的时候零部件供应商消化了一部分成本，另一部分福田汽车通过上半年产品价格的上调也基本消化，从而公司的毛利率相对比较稳定。

　　随着钢材价格的下跌，我们判断传递到公司产品成本的周期为三个月左右，从而在四季度和明年一季度这种效应会逐渐显现。但是明年车市的激烈竞争会迫使公司产品价格下降，对毛利率的提升产生负面影响，综合判断公司毛利率的提升到9.5%。具体产品来看，轻卡的毛利率会稍有提升;中重卡由于市场波动较大，提升困难较大;大中客的毛利率稳步提升，达到18%。

　　整车制造公司总体的资产负债率为55%-60%，福田汽车在2007 年的资产负债率一直比行业的资产负债率高20%左右。2008 年一季报披露的资产负债率更是达到80.26%，为此公司上半年通过定向增发10500 万股，筹得资金10.347 亿元，由此公司的资产负债率下降到中报披露的71.73%。募集投向各商用车生产线的升级换代以及投向于合资项目康明斯发动机公司。

　　公司的现金流依然紧张，2008 年三季报显示，公司的货币资金仅为4.31 亿元，应收和预付账款、票据为20.64 亿元，总流动资产为61.72 亿元，而公司的应付账款为33.31亿元，流动负债已达到73.56 亿元，流动比率和速动比率分别为0.84 和0.34，远低于整车制造0.97 和0.69 的平均水平。公司计划在四川德阳建设年产10 万辆的轻卡的生产企业，规划建设什邡市汽车零部件生产基地等等扩张都急需现金，另外公司经营活动的现金流量也为负，这更加促使了公司现金流的紧张。为此公司通过发债再次融资，11 月21日公司发布了短期融资券发行公告，公司将发行规模为5 亿元的一年期的融资券，其中60%将用于补充流动自己，40%用于偿还银行贷款，这对保障公司生产经营活动的顺利进行，优化财务结构，降低财务成本，提高盈利能力起到积极作用。

（二）安凯客车

　　安凯客车前三季度业绩报告表明，公司业绩与去年同期相比大幅下降，前三季度，公司累计实现净利润，同比减少1072万元，下降69.29%。其中7-9月净利润亏损194万元，同比减少684万元，业绩下滑的原因主要是受原材料价格上涨影响，公司合营企业安凯车桥公司效益下滑明显，致使公司本期投资收益同比减少1000多万元所致。同时前三季度公司主营业务正常，主营业务利润未出现大的波动。2008年前三季度公司基本每股收益为0.0155元，每股净资产为2.01元，净资产收益率为0.77%。

　　公司业绩大幅预减在市场预期之中，原材料价格上涨导致的成本压力已经严重侵蚀了公司的盈利；同时，公司合营企业安凯车桥公司效益明显下滑，致使公司投资收益同比减少1,000万元左右也是重要原因之一。

　　事实上，安凯客车进入08年以来客车销售上表现不错，公司上半年公司客车销量大幅增长，同比增长90.01%，合并数（含江淮客车公司）同比增长43.39%。销量的大幅上升主要是由于公司整合江淮客车后所获得的资源共享平台，销售渠道拓宽带来了销量的增长。

　　但同时，外部因素对公司赢利产生重大影响，主要是原材料及配套件价格上涨，利率提高和美元贬值，使公司在销售收入大幅上涨的情况下，利润并未实现增长；公司客车整车毛利率为9.19%，同比下滑1.98个百分点，体现了成本高企对公司利润的挤压。

　　值得注意的是，安凯客车上半年已经通过向大股东江汽集团定向增发，顺利整合江淮客车客车资产，从而使安凯客车产品线得以延长，竞争力得到一定提升，这点从公司上半年的销售规模上可以看出。江淮客车产品线比较丰富，技术上基本实现了产品的通用化和系列化，目前公司的产品涵盖5.6-12米长，15-55座的各类车型，有六大系列近100个品种。同时，公司也比较重视海外市场的拓展，目前已销售到包括东欧、拉美、中东和非洲在内的20多个国家和地区。

　　但是，由于安凯客车和江淮客车原先的实力并不十分雄厚，基础和底子仍较为薄弱，因此整合尽管能在一定程度上扩大产销规模，但绝对规模不足的缺陷将导致公司很难承受原材料价格上涨所带来成本压力的冲击，公司07年末整车制造的综合毛利率在12%左右，预计08年上半年将降至10%以下。

　　同时公司与江汽集团的另一家控股公司—— 江淮汽车之间的底盘关联交易仍将长期存在，未来江淮汽车所提供的客车底盘的价格将不但影响到江淮汽车自身的经营业绩，也将影响到安凯客车未来的经营业绩。因此，安凯客车在08、09年的业绩可能无法得到大的改观。